三因素解读黄金上涨空间有限

　　受美联储可能推迟至2016年加息以及投资者对全球经济愈发谨慎的影响，近两周国际金价自1100美元/盎司上下小幅反弹至1150美元/盎司附近，反映出部分投资者开始对潜在风险做出防范。我们认为，随着美国近期经济数据表现强劲且耶伦在上周四就今年稍晚加息表态后，美联储加息推迟进而利好金价的逻辑已经遭到破坏，且从市场微观数据看，主流投资者仍然看淡金价前景，因此我们认为金价反弹空间有限。

　　其一，美联储推迟至2016年加息的概率很低。9月18日美联储议息会议以9-1的票数通过，宣布保持货币政策不变，会议声明在肯定了“美国经济活动温和扩张”的同时，也表示了对“全球经济和金融的动荡可能在一定程度上限制美国的经济活动”的担忧，导致部分投资者推测美联储的加息时点可能推迟至2016年。但是，美联储主席耶伦上周四在马萨诸塞大学阿默斯特分校经济系发表讲话称，只要通胀依然保持稳定且美国经济表现强劲并足以促进就业，她预计将于今年稍晚升息，并且强调了过分延迟加息的风险。同时，在美联储17名委员中，13名预期将于今年年内首次加息，其中三位美联储官员在上周均就加息发表了鹰派言论。

　　其二，空头回补行情，多头进场意愿仍不强烈。从COMEX持仓看，自2013年之后金价变动和CFTC非商业空头持仓的关联性明显高于和非商业多头持仓的关联性，阶段性的空头削减仓位是导致金价上涨的最关键因素。8月份以来，非商业空头持仓减少22%至120955手，而非商业多头持仓则减少1.5%至182080手，且持仓明显少于7月底金价处于年内最低位时的多头持仓数量，最大的黄金ETF基金SPDR的持仓量自9月11日以来也仅增加了5.96吨。从持仓数据看出，多头持仓和黄金ETF没有同步跟上，金价本轮上涨仍是空头回补行情，主要受与新兴市场关系密切的大企业事件性(如嘉能可债务危机、卡特彼勒裁员等)因素及对美联储加息政策面预期改变所致，而在主流投资者普遍看淡金价的背景下，多头进场的意愿并不强烈。

　　其三，新兴市场经济下滑趋势确定，但出现不可控风险的概率较低。近期公布的国内实体经济数据不佳，股市表现惨淡，与新兴市场联系紧密的嘉能可和卡特彼勒面临一系列问题，这一系列问题加剧了投资者对新兴市场经济可能出现进一步超预期恶化的担忧。同时，部分投资者参考发电量和铁路货运量等微观数据，认为中国经济实际情况比公布出来的更糟糕。国内经济下滑压力的确较大，但我们认为总体风险可控。前期出现快速贬值的人民币已经企稳，竞争性贬值出现的概率较低，市场担心的资本大幅外逃压力已经明显缓解。下一步，政府前期出台的一系列稳增长措施将逐步发挥作用，且财政政策仍有较大空间可挖。和1998年相比，新兴市场的经济脆弱性已经明显改善，流动性和经常账户明显好于亚洲金融危机时期的数据。