海通证券姜超：城投美元债，价值几何？

　　城投美元债，价值几何？——海外资产配置专题之一

　　摘要：

　　境外城投债突破300亿美元。

　　城投公司海外发债节奏加快，目前城投公司境外债存量规模突破300亿美元，其中超过四成是2016年发行的，且以中期美元债为主。

　　1.城投公司境外融资成本分化。

　　发债主体国内评级较高。境外发债主体有65%国内评级是AAA或AA+级，评级整体较高。对应到国际评级时，优质AAA级城投公司一般能拿到A（+/-）级别的国际评级；省及省会行政级别且国内评级为AAA或AA+级的城投公司，能拿到BBB（+/-）级别的国际评级；地级市行政级别、AA+的城投公司最好的国际评级是BBB级，多分布在东部地区，资质更弱一点的城投公司只能拿到BBB-以下的国际评级。

　　城投公司境外融资成本分化。优质公司境外融资成本不高，低评级公司没有优势。具体来看，国内评级AAA级的城投公司16年海外发债平均票息为2.88%，国内可比债券平均票息为3.40%；国内评级AA+级、省级省会级别的城投公司16年境外发债平均票息为3.54%，国内可比债券平均票息为4.05%；而地级市级别的AA+级城投公司16年境外发债平均票息为4.32%，国内可比债券平均票息4.23%，成本上没有优势。

　　2.发债城投资质下沉、分布中西部化。

　　15年之前赴海外发债的城投平台国内评级多为AA+级及以上，AAA级发行主体为主。但16年之后，海外发债城投平台资质下沉，出现了AA级甚至AA-级城投平台海外发债的情况。从所属行政级别来看，地级市甚至是县级市城投公司明显增多。从地域分布来看，发债城投公司从北京、广州、天津、青岛等东部经济发达省市逐渐向中西部渗透。

　　3.城投境外发债为哪般？

　　1）境外发债要求放松。2015年9月2044号文放宽海外直接发债要求，从额度审批制改为向发改委备案登记制。今年1月份外汇局3号文支持内保外贷发债资金回流。2）城投公司拓宽融资渠道。城投公司融资环境受政策影响较大，且当前国内城投债监管有加强趋势，城投公司有拓展融资渠道的需求。3）地方政府鼓励。低评级及级别的城投公司境外发债的利率并不比国内低，且需承担较大的汇率风险，当前并非好的发债窗口。发债的原因更可能是非市场化的，包括打造区域经济形象、以助日后招商引资，地方政府FDI、使用外资金额考核的需要。4）其他原因。比如境外项目融资需要。

　　4.全球流动性边际收紧，收益率长期趋升。

　　美元城投债收益率受全球流动性影响明显。当前主要发达国家宽松政策开始松动，美国已开启加息进程，决定了中资美元债收益率上行的大趋势。对发行人而言，境外城投债收益率长期有上行的大趋势，未来将抬高境外融资成本。对投资者而言，由于目前境外城投债交易活跃度较低，主要还是关注国内外债券票息和汇率变动。

　　5.美元城投债投资价值分析

　　1）相对安全的高收益产品。

　　绝对票息来看，较高的绝对票息为投资者提供了配置价值。由于境外投资者对城投公司缺乏了解，城投公司境外发债时国际评级较低，部分国内评级AA+级的公司只获得了BBB-级甚至BB+级的国际评级，所以会提供较高的发行利率以吸引投资者，高水平的票息为投资者提供了配置价值。

　　安全性来讲，海外城投债违约可能性相对较小。境外发债的城投公司整体资质较国内相对较高，且地方政府和企业有维护信誉的压力，海外债券违约概率较小。

　　美元升值趋势下，美元城投债吸引力提高。境外发行的城投债中有80%是美元计价的，目前12个月美元兑人民币NDF在7.1左右，约贴水0.2。现在投资美元城投债，同时结合相应期限的汇率衍生工具以对冲汇率风险，则可在债券收益上额外获得2.5%-3%的回报。

　　2）政策风险是主要风险点。政策风险是城投美元债主要的风险点，包括资本管制可能加强、城投债政策存有不确定性以及低资质公司境外发债政策收紧风险。

　　以下是正文：

　　1.境外城投债突破300亿美元

　　存量突破300亿美元。近两年城投公司海外发债悄然成风，根据彭博数据统计，目前城投公司境外发债规模累计达到311亿美元，存量债券300多亿美元，这其中超过四成是2016年发行的。

　　发行节奏加快。具体来看，城投公司赴海外发债的情况从2015年开始增多，当年共有29只城投海外债发行出来，融资规模接近100亿美元，是14年的2.5倍还多；2016年累计发行47只海外城投债，融资125亿美元，较15年增长26%。

　　中期美元债为主。从币种来看，主要是美元债，金额占比约80%，其次是占比12%的人民币债，以及7%的欧元债和少量港元债。期限来看，3年期的最多，金额占比接近60%，5年期占到1/5，其他的主要就是10年期及以上的债券。从票面利率类型来看，全部是固定利率。

　　2. 发债主体评级整体较好，票息分化

　　2.1.发行人评级跨度广，票息分化

　　国内外评级对比。标普对中国的长期主权信用评级为AA-，城投公司则在此基础上进行评级。整体来看，像北基投、京能集团、广铁集团、北京国资公司、武汉地铁、天津轨交等优质AAA级城投公司一般能拿到A（+/-）级别的国际评级；大部分省及省会行政级别且国内评级为AAA或AA+级的城投公司，能拿到BBB（+/-）级别的国际评级；地级市行政级别、AA+的城投公司最好的国际评级是BBB级，多分布在东部发达地区，资质更弱一点的城投公司只能拿到BBB-以下的国际评级。

　　具体来看，在我们整理的56家境外发债城投公司中，有43家主体获得了国际评级。从结果来看，获得A-级及以上的主体共有12家，约占1/4；获得BBB-到BBB+级的主体最多，共计21家，其中BBB+级的有9家，BBB和BBB-级的分别有5家和7家；BB+级及以下评级的主体共计12家，也占到1/4。

　　相比境内发债主体，境外发债的城投公司资质更好。从主体评级看，境外发债主体有65%获得AAA或AA+评级，而在境内发债城投公司中，这一比例仅为17%，且有72%的发行主体获得AA评级、11%的发行主体仅获得AA-评级。从行政级别看，境外城投债发行主体超过一半来自省及省会级别，县及县级市级别仅占5%。从地域分布看，境外发债主体主要分布在江苏、北京、天津、重庆和广东等财政实力较强的地区，其中江苏、北京两地发行人占43%，而境内发行主体虽也以北上广江浙居多，但全国各省分布较为分散，资质整体上不如境外发行主体。

　　优质城投公司境外融资成本不高。评级和行政级别较高的城投公司能实现较低的发行利率，从我们统计的数据来看，国内评级AAA级的城投公司16年海外发债平均票息为2.88%，国内可比债券平均票息为3.40%，境外融资成本优势明显。

　　比如天津轨交集团16年5月发行的5年期美元债票面利率为2.875%，而8月国内发行的5年期中票票面利率为3.35%；成都兴城投资集团在16年11月发行的5年期美元债票面利率为3.25%，公司10月在国内发行的5年期中票票面利率为3.44%。

　　低评级城投公司境外发债利率高。国内评级AA+级的城投公司16年海外发债平均票息为3.84%，国内可比债券平均票息为4.16%。进一步按行政级别来区分，AA+级省级省会级别的城投公司16年境外发债平均票息为3.54%，国内可比债券平均票息为4.05%，境外融资仍有较大优势；而地级市级别的AA+级城投公司16年境外发债平均票息为4.32%，国内可比债券平均票息4.23%，考虑到境外融资所承担的汇率风险，成本上没有多大优势。

　　而国内评级AA级及以下（海外评级均是BBB-级以下）的城投公司16年境外发债平均票息比国内可比债券还要高0.6%，成本倒挂。比如江苏新海连2016年初发行的3年期美元债票面利率6.2%，而同期国内发行的5年期中票只有4.8%；再比如沛县国有资产经营公司16年12月发行的3年期美元债票面利率为6.1%，国内剩余期限3年期的12沛国资债中债估值5.49%。

　　2.2.发债城投动向：资质下沉、分布中西部化

　　发债主体资质下沉。从境外发债城投公司的国内评级来看，15年之前赴海外发债的城投平台国内评级多为AA+级及以上，AAA级发行主体为主。但16年之后，海外发债城投平台资质下沉，出现了AA级甚至AA-级城投平台海外发债的情况。从所属行政级别来看，地级市甚至是县级市城投公司明显增多，我们统计了16年发行海外城投债的40家主体，行政级别是省及省会级别的有19家，18家为地级市，还有3家是县及县级市级别。

　　地域中西部化。从地域分布来看，发债城投公司从北京、广州、天津、青岛等东部经济发达省市逐渐向中西部渗透。16年两湖、四川、重庆、云南、广西、甘肃和陕西等中西部省市均有城投平台成功海外发债，共发行19笔债券，金额达63.8亿美元，占全年全国发行量的48.5%；发行人多为省及省会级别平台，个别的是地级市。

　　东部发达省市海外发债的城投公司仍较多，但地级市和县级市级别的城投公司开始成为主体，例如16年来自江苏省的16家发行主体就包括了13家地级市级别城投平台和3家县及县级市级别城投平台。

　　2.3.城投境外发债为哪般

　　1）境外发债要求放松

　　境内企业海外发债的两种模式：直接发债和间接发债。前者是境内企业作为发债主体，直接在境外发行债券；后者是通过境外设立的子公司作为发债主体在境外发债。此前，由于监管严格、门槛高，很少有境内企业直接在境外发行除人民币币种以外的海外债券，更多的企业采取间接发债模式，母公司采取不同措施为发债子公司提供增信，包括跨境担保、跨境信用额度支持、维好协议或搭配EIPU，但内保外贷项下的募集资金难以回流，为避开资金回流限制，境外发债企业多采用维好协议或其他支持方式进行增信。

　　2044号文放宽海外直接发债要求。2015年9月，发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称2044号文）。新规大大放宽了境内企业直接发债的要求，从额度审批制改为向发改委备案登记制，鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债。

　　3号文支持内保外贷发债资金回流。今年1月份外汇局颁布《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（3号文），境内企业采用内保外贷方式境外发债不再受资金回流限制，内保外贷项下的境外债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。预计未来内保外贷形式的境外发债将会增多。

　　2）城投公司拓宽融资渠道

　　城投公司境内融资环境整体上是收紧的。14年43号文颁布，明确规定剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。受此影响城投债的发行量大幅下滑，直到15年2季度，出于稳增长压力43号文的紧箍咒才有一定程度上的松开，城投债发行量逐渐恢复，融资额在16年1季度超过5400亿元。16年11月《地方政府性债务风险分类处置指南》发布之后，城投公司融资环境再度恶化，城投公司境内发债规模和融资额减少明显，4季度净融资额仅为1100多亿，17年以来净融资额由正转负，融资成本也在上行。

　　由此可见，城投公司融资环境受政策影响较大，而且当前面对国内城投债监管的加强趋势，城投公司有拓展融资渠道的需求。根据我们的统计，优质省级级别的城投公司境外债券票息平均要比境内低约50BP，具有成本上的优势，境外发债一方面可以享受国外低成本的融资，另外也可建立大企业的国际形象。

　　3）地方政府鼓励

　　低评级、地级市及以下级别的城投公司海外发债行政化色彩较浓。因为从市场化角度来看，这些公司境外发债的利率并不比国内低，而且目前美元处在加息周期，境外发债需承担较大的汇率风险，并非好的发债窗口。而目前城投债发行主体资质下沉，地级市甚至是县级市级别的城投平台赴境外发债增多，既然这些公司境外发债并无成本优势，发债的原因更可能是非市场化的。

　　政府支持城投境外发债。2044号文中提到境外发债募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。显然，涉及相关领域的城投公司是受鼓励的对象。

　　对于地方政府而言，城投公司海外发债让更多的国际投资者了解了企业，更重要的是了解了企业所处的地区，借以打造区域经济形象，有助于当地的招商引资。此外城投公司通过境外子公司间接发债，募集资金以投资方式汇入国内，在操作上可以计入地方政府FDI项目，提高地方政府业绩；成功发行境外债券本身也可作为地方政府业绩的亮点，是以受到地方政府的支持。

　　3.全球流动性边际收紧，收益率长期趋升

　　全球流动性边际趋紧，美元债长期上行。美元城投债收益率受全球流动性影响明显，自08年危机后，各国宽松的政策使得全球流动性充裕，利率普遍维持在较低水平。当前主要发达国家经济呈现复苏态势，宽松政策开始逐步退出，美国已开启加息进程，欧日宽松政策也在边际减弱。具体来看：

　　16年主要发达国家经济指标出现企稳回升的态势，美日欧制造业PMI明显上涨，通胀中枢逐渐抬升。在此背景下，美国继去年12月加息后3月再次加息，预计年内还会有1-2次加息。欧洲方面，欧央行利率决议维持当前货币政策不变，但经济和通胀数据转好，虽然尚不支持货币政策全面转向，但有逐步退出宽松政策的趋势。日央行去年10月确立了收益率曲线控制目前，主要确保长期利率稳定在低点，不再进行进一步宽松。

　　主要央行货币政策边际收紧，将导致全球流动性的趋紧，美元债收益率上行是长期趋势。目前多个国家债券利率已经出现明显回升，美国10年期国债收益率较16年三季度末上行了80BP，日本10年期国债利率由负转正，从-2%回升至零值以上，中国债券利率也跟随上行。从历史数据看，中资美元债和境外城投债收益率基本跟随美债而波动，全球利率的上行决定了中资美元债收益率上行的大趋势。

　　流动性收紧是个渐进的过程。首先，美国加息是一个循序渐进的过程。从美联储关心的几个经济数据来看，美国失业率已经连续10个月在5%以下徘徊，从通胀来看，美国2月总体CPI同比至2.7%，但美联储尤为关注的核心PCE物价同比已经连续6个月维持在1.7%的水平，且近期油价环比下跌，美国总体CPI同比未来回落概率较大。如果通胀因油价而回落、或者特朗普政策低于市场预期，将直接拖累美联储加息步伐。3月议息会议放出的信号也比市场预期要缓和，美联储委员意见分歧仍较大，这些都意味着美联储加息步伐不会太快。

　　国际流动性未来会有收紧，但目前来看仍比较充裕。从各国央行资产负债表规模来看，除了美联储资产负债表稳中略降外，其他主要经济体央行资产负债表仍在扩张。近期美联储官员更加频繁地提到缩表，但是否缩表将取决于经济，同时缩表还会对美国政府财政有不利影响，因此也要考虑特朗普财政刺激政策。

　　国际流动性的变化对境外城投债的影响。对发行人而言，境外城投债收益率长期有上行的大趋势，未来将抬高境外融资成本。对投资者而言，由于目前境外城投债交易活跃度较低，多数仍以持有到期为主，二级市场收益率上行对这部分投资者影响不大，主要还是关注国内外债券票息和汇率变动。

　　4.境外城投债投资价值分析

　　4.1.相对安全的高收益产品

　　绝对票息来看，由于境外投资者对城投公司缺乏了解，城投公司境外发债时国际评级普遍较低，部分国内评级AA+级的公司只获得了BBB-级甚至BB+级的国际评级，所以不得不提供较高的发行利率以吸引投资者。较高的绝对票息为投资者提供了配置价值。

　　安全性来讲，境外发债的城投公司整体资质较国内相对较高，尽管近期发债主体出现资质下沉，出现了AA级及以下评级或县级行政级别的主体，但多集中在东部财政实力较好的地区，违约概率相对较小。此外不少城投债发行的行政化色彩较浓，比如提高地方业绩、形象塑造、招商引资等，出于维护信誉的压力，海外城投债违约可能性也会较小。

　　此外美元升值趋势下，美元城投债吸引力提高。目前境外发行的城投债中有80%是美元计价的，在人民币贬值美元升值的趋势下，美元城投债吸引力提升。目前12个月美元兑人民币NDF在7.1左右，约贴水0.2。如果现在投资美元城投债，同时结合相应期限的汇率衍生工具以对冲汇率风险，则可在债券收益上额外获得2.5%-3%的回报。

　　4.2.政策风险是主要风险点

　　资本管制风险。当前人民币贬值压力仍存，为了防止资金外流，政府采取了一些资本管制举措，这就使得境外城投债市场存在更多的风险点。一是未来偿债资金出境问题，二是境内投资者投资海外市场的渠道一步步收紧，投资境外债券难度增加。

　　城投债政策存有不确定性。43号文明确规定城投企业15年后的新增债务，政府仅对担保债务承担民事责任，城投债被完全排除在政府性债务的范畴之外。16年10月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》，此后财政部接连发文出台了处置指南、驻各地专员办监督暂行办法等配套制度，并一再强调政府债务的范围，对纳入政府债务的城投债要求在规定期限内置换成政府债券。

　　但另一方面，城投公司仍在发挥政府投融资作用，与地方政府的关系难以厘清。比如15年经济下行压力下，城投债发行规模逐渐恢复，对接了很多国家重点支持的领域，包括棚改、地下管廊、停车场、保障房等。目前很多地级市、县级市城投公司境外发债也是受到地方政府鼓励的，未来政策变动存有不确定性。

　　低资质公司境外发债政策是否会收紧也是个风险点。发债政策若收紧，则影响海外债续发还债。据悉，深圳市发改委要求申请2017年中长期外债额度的企业，需提交穆迪、标普或惠誉出具的投资级别评级报告作为辅助证明材料，深圳市资质较弱的公司海外融资难度增加。

　　作者：海通债券姜超、朱征星、杜佳