A股去杠杆第四波：融资交易类收益互换遭窗口叫停

　　继场外配资、融资融券、分级资管等内含杠杆结构的业务先后遭到监管层清理、整顿和调整后，场外衍生品成为了此轮A股“去杠杆”所波及的第四个领域。

　　11月26日，21世纪经济报道记者从多家券商人士处了解到，监管层已于11月25日、26日两天口头通知多家证券公司，从即日起停止通过场外衍生品业务向客户融出资金供其买卖股票，被限制融资购买的股票范围包括全部沪深交易所股票和新三板挂牌公司股票。

　　而在前述通知中，主要涉及客户的增量交易，对于存量证券部分，并不需要强行平仓，但通知同时强调，该类客户不得进行展期操作;同时，该类客户不得使用剩余或腾出授信额度进行证券交易。

　　据中证协最新披露的数据显示，截至10月底，收益互换月末存量约为1217.29亿元。在业内人士看来，此次业务的窗口叫停将对该业务未来的规模成长带来影响。

　　另有接近券商人士透露，下一步监管层将对场外互换等衍生品业务形成更为细致的规范，以防范潜在的市场风险。

　　融资交易类互换遭叫停

　　试点了近三年的场外收益互换业务，如今遭遇了监管政策上的变数。

　　“我们收到的通知是停止开展这类业务了，是上面口头叫停的，没说暂停，说的是停止。”华北一家大型券商场外业务人士称，“几家大的兄弟机构也都收到通知了，凡是涉及投资股票融资的都不行。”

　　该人士所说的通知，正是前述监管层针对融资交易类场外衍生品业务的叫停，据多名券商人士透露，此次口头叫停的范围主要包括五个方面。

　　这五个方面范围为：一是不得新开展此类交易;二是原已开展的未完全了结的交易，不得展期;三是对于已签约客户授信额度尚未完全使用的，不得使用剩余授信额度买入股票;四是不得使用卖出股票后恢复的授信(交易)额度买入股票;五是不得通过更换标的形式进行买入。

　　事实上，各家券商能为客户提供融资交易的主要衍生工具，正是收益权互换业务。该业务通常指客户与券商，或客户与客户间，就指定股票的收益进行约定互换的一项衍生工具，其最早试点出现于2013年初，并在券商柜台市场和报价系统同时开展。

　　21世纪经济报道记者从权威渠道获得的一份数据显示，截至9月底，开展收益互换的证券公司已有29家之多。中证协统计数据显示，截至10月底，收益互换月末存量为1217.29亿元。

　　在融资交易类收益互换的具体表现形式上，客户可将资金存放于券商提供的保证金账户中，再由券商自营盘买入市值数倍于保证金的股票，并在到期后，将自营盘股票与保证金的固定收益互换，实现交易杠杆的放大。

　　而和融资融券等场内杠杆相比，收益互换在标的范围、杠杆倍数及操作灵活度上均具有一定优势。

　　据国信证券(002736,股吧)推广该业务的一份介绍材料称，股票收益互换业务实际上为客户实现了融资买入股票获得杠杆收益的功能，但“标的范围更广，杠杆倍数更高”。

　　分析人士认为，融资交易类业务遭到叫停后，场外互换类市场规模将出现萎缩。

　　“A股活跃度和去年相比明显提高，融资交易需求在现行市场环境下无法得到满足，才会衍生场外融资。”北京一家中型券商非银金融研究员认为，“这块业务占市场的比重最大，所以融资交易类的产品停发了，可能会导致这类业务急剧萎缩。”

　　与此同时，也有业务人士对监管层的此次叫停表达了遗憾。

　　“其实针对有市场承受能力的人，在合理的风控范围内开展互换是能够提高市场活力的，目前的一刀切政策有些过于猛烈。”前述华北地区场外业务人士坦言，“毕竟试点了这么长时间，我们对这块业务的合规、风控也下了很大的功夫，如今叫停十分可惜。”

　　A股“去杠杆”第四站

　　21世纪经济报道记者了解到，此次监管层对融资类衍生品进行叫停的逻辑，并非在于对衍生品创新动刀，其主要目的仍然是进一步遏制A股的融资盘，促使A股整体杠杆率的下降。

　　“停互换并非是一时之举，因为场外配资成了股灾的元凶，所以现在给A股去杠杆是一项比较重要的任务。”一位接近监管层的券商人士称，“各个渠道的杠杆都在降低，除了互换，还有资管、两融等，衍生品正是A股去杠杆化的第四站。”

　　事实上，从此次的叫停范围来看，其矛头也直指股票市场的杠杆交易，但诸如类股权质押结构的收益互换，并未被此次通知所涉及。

　　“其实融资交易类互换更像是一个监管套利，利用互换的结构来实现场外配资，上半年市场比较火，所以拿着这个做融资的越来越多。”华中一家券商场外业务负责人表示，“但这次并不是说把收益互换的业务堵死了，许多非融资交易类的收益互换应该并不受影响。”

　　据21世纪经济报道记者了解，早在2013-2014年期间，部分大型券商就通过收益互换业务从事债权融资类业务，而部分上市公司大股东可通过该渠道进行类信贷融资。

　　“因为股市是2014年底火起来的，13-14年比较火的是类信贷业务，券商做了比较多的股权质押，而有一部分股权质押是拿到收益互换这里做的。”华泰证券一位营业部负责人表示，“收益互换在结构和风控上要比传统的质押式购回更灵活。”

　　事实上，针对收益互换业务本身，监管层此前就已提高了重视。

　　曾分管机构业务的时任证监会主席助理张育军就在一次风控会上，对该业务风险进行警示：“收益权互换，目前国内做的实际是类融资产品，在这里面核心要解决的是关联交易和风控。下来大家好好琢磨下，这个解决不好，肯定是不行的。”

　　而前述接近监管层的券商人士透露，监管层将以制定规范文件等方式对收益互换等衍生品业务进行进一步管理。

　　“这次主要还是‘去杠杆’，并不是说叫停所有的收益互换，类股权质押结构应该不受影响。”华东一家券商人士表示，“不过收益互换这块应该会进一步规范，不过不知道相关规范落地后，是否意味着融资交易类互换重启，像这次叫停有人说是暂停，也有人说是停止，说法不一。”

　　而据21世纪经济报道记者了解到，早在8月底，证监会机构部有关负责人就曾在一次会议上透露，证监会将会同证券业协会，共同制定完善有关收益互换业务的相关规则，并重点为该业务引入“规模控制”、“杠杆控制”和“强化信息披露”等约束。

　　“各公司要主动采取措施规范收益互换业务行为，降低杠杆水平，加强风险管控。”8月底，机构部有关负责人在前述会议上表示。